今天的通胀简直无处不在。我们无法避免于抱怨涨价的人交谈，也不可能在阅读金融媒体时看不到关于通胀的文章，也不可能有一个客户会议不讨论通胀问题。正如詹姆斯·艾特肯最近指出的那样，只有当没有人谈论通胀时，通胀预期才会被固定下来，而从这个角度来看，通胀预期正变得明显飘忽不定。

正如Credit Suisse团队中一位资历较浅的成员最近向我解释的那样，”在后疫情流行时期预测通胀的准确性令人汗颜，每个人的预测都有很大偏差，包括美联储的预测。

现在，哪怕是一个刚从大学毕业的经济学家也都明白，在一个充满随机性的世界里，所有商品的价格都被大流行病和无限制的经济战随机地抛来抛去，通胀是不可能预测的，那么为什么市场对通胀即将见顶如此自信？

美联储最近的预测记录非常差。而如果市场对美联储的预测不屑一顾的话，美联储加息周期何时结束也会出人意料。杰罗姆·鲍威尔主席的FOMC决议取决于数据，而不是预期，点阵图可能非常稀疏的。

一些市场参与者喜欢在今天的环境中徒劳地抓住一丝希望，认为今天的能源价格并不像20世纪70年代那样性命攸关，因为美国当前的服务密集型经济的能源密集度较低。

这是无稽之谈。

当比尔·杜德利（纽约联储前主席）说，在他四十年的金融生涯中，他从未见过如此紧张的劳动力市场，我想他的意思是，服务业经济正在经历其“欧佩克时刻”。每次客户会议，都有人在问：工人都去哪儿了。

但是，也许将当下与上世纪70年代和80年代初相提并论所造成的最令人不安的误解，是美联储和市场的大胆假设，即对抗通胀只需要以前任联储主席保罗·沃尔克的决心和毅力拼命加息即可。

保罗·沃尔克无疑对80年代初的深度衰退负有责任，但我们不应该假设加息和衰退是将通胀从宏观经济系统中剔除的充分条件。衰退可以有所帮助，但可能还不够。特别地，按照雷·达利欧和拉里·芬克所说，我们将走向滞胀，即无论是否有增长，通胀都会持续的长期状态。

两个有助对抗通胀的考虑发展。

首先，在欧佩克价格冲击和保罗·沃尔克就任美联储主席期间，主要能源公司为新的能源项目投入了数十亿美元，北海以及挪威海油田与美国本土的油田得到大力开发。所有这些新的石油供应，加上80年代初的经济衰退，导致了石油价格的崩溃，这无疑是保罗·沃尔克惊人成功的一个关键因素。

第二，1981年里根总统解雇了参加罢工的空中交通管制员，此后工会力量一蹶不振。将工资增长与通胀率挂钩的制度性因素灰飞烟灭，这可能是沃尔克在实践中“重新稳定”通胀预期的方式，并不是靠巫术，只是一些强硬的政治干预。

此时此刻与彼时彼刻的状况完全不同。

首先，与20世纪70年代不同的是，当时石油巨头们持续十年增加投资以开采更多的石油，而过去的十年我们几乎没有投资过油田——这是环境社会管治（ESG）政策的遗产。是的，由于对经济衰退的担忧，原油价格正在下降，但它并没有崩盘。石油市场的供应是紧张的，从战略石油储备（SPR）中释放的石油不会无穷无尽。在20世纪70年代，我们大量投资石油业，今天，我们正在耗尽石油储备，而开发新油田需要很多年。在美联储目前的紧缩运动中，石油市场压力将会上升，而不是像沃尔克时期那样变得更宽松。拜登总统最近对利雅得的访问并没有促成快速增产，只是承诺到2027年将利雅得的生产能力提高到1300万桶/日，高于其目前1200万桶/日的石油生产能力，“之后（利雅得）将没有任何额外的能力来增加产量”。这就是最大的石油生产国在五年内最多增加100万桶/日，而美国目前仅仅从SPR中释放的量就达到了100万桶/日。

美国国家战略石油储备的快速下降

第二，在20世纪80年代，打破工资·通胀螺旋相对容易，因为只需要政治意愿就可以做到。里根总统的上述行动和工会的众叛亲离证明了这一点。但今天，我们有一个更大的问题：劳动力短缺，尤其是在服务业。这是由于各种因素的混合，如旨在安抚本土主义者的严厉移民政策，以提前退休和其他由新冠疫情驱动的劳动力市场变化，以及极端的财富净值增长。财富增长一方面削弱了劳动力参与（感觉富有，减少工作），另一方面推动了对服务的需求（感觉富有，花费更多）。局面混乱不堪，处理制定工资的政治问题比培养新劳动力更容易，即使在《黑客帝国》中，这也只能在一段时间后才能起效。在上述问题得到解决前，我们陷入了劳动力短缺的困境。而与此同时，拜登总统的高级劳工律师是反里根主义的，她鼓励从亚马逊到星巴克的工人加入工会，同时反对任意开除他们。

考虑到今天的通胀背景，以及现在和当时的异同，让我们来谈谈美联储减缓通胀的紧缩行动。

“紧缩周期”是与“商业周期”相对应的东西，而商业周期是关于央行管理供应和需求之间的短期错位。《圣经·创世纪》中所述的潮起潮落。

“七个丰年一过，七个荒年随着就来了。”

正如上文所述，美联储从结构性地创造需求以吸收廉价商品的过量供给，到结构性地抑制需求以调整短缺。这些都是所谓精简规模措施，或者叫勒紧裤腰带。以上措施都是结构性的，而非周期性的。因此，美联储目前进行的不是一个货币的紧缩周期，而是一个结构性紧缩行动。紧缩行动是必要的，因为廉价劳动力、大宗商品和能源的供应已经结束，而需求水平太高，没有对低供给水平做出足够快的反应，而这些又是通胀的基本来源。还记得货币供应与名义GDP相匹配的政策吗？我们仍在这样做，但现在方向相反了。

当前的总供给水平不是在追赶全球金融危机前的总收入增长趋势，而是在追赶后自然环保主义、后疫情和后乌克兰的需求骤增趋势。经济增长水平需要L型下调。否则，我们将面临更严重的通胀。

在这种情况下，市场对衰退/不衰退的争辩是可笑的。如果供应曲线在多个方面（劳动力、货物和商品）的左移是今天通胀的主要驱动力，如果需求需要大幅抑制以减缓通胀，如果总需求的大幅减少意味着经济的L型下滑，为什么你们意识不到，我们需要的正是，也只可能是一场深度衰退来解决通胀问题？ 而不是心存侥幸地考虑为了抑制通胀我们究竟需要多深的经济衰退。

正如比尔·杜德利最近在彭博社的一系列专栏文章中所阐述的那样，美联储需要解释一下，为什么它既没有预期经济衰退，也没有预期失业率大幅上升，却预期通胀会放缓至目标。这种预测的不一致是很难理解的，尤其是在当下，除国内工资水平之外，其他的通胀来源（食品、能源和商品）都不在美联储的控制范围之内，而且劳动力市场非常紧张，通胀已经开始影响工资。

即时从现在开始没有任何新增的通胀，通胀也不可能在明年3月前恢复到目标水平

在一场全球经济战中，每个主要国家都在总动员，美国不可能置身事外，如果杰伊·鲍威尔高擎保罗·沃尔克的旗帜，进行加息总动员，他还需要开始针对美国消费者的总动员，让他们大大减少消费。换言之，美国的总动员是一场衰退总动员。我们需要一场深度、持久的衰退，清除《超大号的我》的心态，代之以吉米·卡特的节俭生活主题。这不仅涉及抑制经济中对利率敏感的部分（住房和耐用消费品），还涉及减少服务部门的劳动力需求。后者正如我们所论证的，是一系列资产（住房、股票以及加密货币）蕴含的财富水平的一个函数。藉此，我们必须从系统中清除“感觉富有，多花钱”和“感觉富有，少干活”的心态。当美联储矢口否认两个季度的GDP负增长时证明了衰退已经发生时，它告诉我们的是，它并不像过去那样关注经济中对利率敏感的部分。相反，它更关注服务业经济和劳动力市场，而这两个市场仍然保持强劲。这也是对市场中一种认识的警示，即预计美联储在对抗通胀的过程中会对经济增长感到担忧而停止加息。基本上这就是市场已经在交易美联储在一年后会放松银根的主要原因。另一个原因是一厢情愿地认为通胀已经见顶……

美联储有一个双重任务：通胀和充分就业。现在考虑一下，今天的通胀率远远高于目标水平，而就业远远超过充分水平。职位空缺越来越多，而没有人去填补它们，超级充分的就业是通胀问题的一部分。完成美联储的这两项任务需要减缓增长，不是在可衡量的商品方面，而是在不可衡量的服务方面，我们通过工资和对劳动力的需求来衡量该部门的健康。而今天，对服务和劳动力的需求仍旧过于强劲。

市场可以随意谈论“软着陆”，但正如上文所解释的，我们需要一个L型衰退，首先是一个T型的自由落体，一场深度衰退，之后是“_”型的平台期，一场经济停滞或滞胀。

2s10s利率倒挂愈发严重

关于第一点，没人会把经济自由落体当作软着陆。

关于第二点，没有什么能保证在经济自由落体后联储会选择降息。停滞，特别是当与通胀配对产生滞胀时，意味着利率可能会保持在高位一段时间，以确保降息不会导致经济反弹，从而引发新一轮的通胀。到目前为止，我还没有从FOMC那里听到任何暗示美联储希望避免经济衰退——鲍威尔的原话是“会很痛苦”，或者美联储会在我们出现经济衰退和高通胀的情况下急于降息。原话是“我们会在确信降息不会使通胀率回升的时候降息”。

在一个随机性日益上升的世界里，经济预期概要只是个预期而已，而且预期会随着地缘政治事件的发生而改变。在美联储结束对加息的持续评论，减少过多的前瞻性指引之后，下一步可能是停止公布SEP和点阵图。如果发生这种情况，市场将如何为最终利率和中性利率定价？

准确地说，现在是时候跳出框框，欣赏截至目前我们走过的漫漫长路了，美联储从“通胀是暂时的”到“通胀不是暂时的”，从不加息到加息，加息到一连串加息，一连串25个基点到一连串50个基点，一连串50个基点到一连串75个基点，有前瞻性指引的一连串75个基点到连前瞻性指引都没有的一连串75个基点。

比尔·杜德利和拉里·萨默斯（美国前财长）在认为当下已经迎来了沃尔克时刻，但他们并不是管事的，他们也不必驾驭加息的潜在政治后果。但杰伊·鲍威尔必须驾驭，这就是为什么他虽然前进缓慢，但确实在也动，而且他正在悄悄地迎来他的沃尔克时刻，只不过是一次滚动的“期货沃尔克时刻”。看看上面的衰退图景，听听他说“会很痛苦”，听听他说“通胀不死，利息不降”。虽然我们只是在部分地转述他的话，但这一点也不夸张

如果你认为紧缩政策的峰值是3.5%的联邦基金利率，因为通胀已经见顶（上文我们已经论证了这十分可疑），而且明年就会降息，因为经济衰退已经临近，股票现在处于熊市的边缘（也许不是，因为我们需要的正是经济衰退，而资产价格下降是通往经济衰退的途径），你可能大错特错。比尔·杜德利和拉里·萨默斯对加息方向的看法是正确的（而且事实比他们认为的更严重，而不是更轻松），但最终设定加息节奏的是杰伊·鲍威尔，因为他要对国会负责，而杜德利和萨默斯则不然。但不要搞错我的意思：美联储加息到5%或6%的风险是非常真实的，同理，尽管经济和资产价格受到负面冲击，但利率仍会达到峰值。市场和美联储的SEP，或者说，被联储SEP洗脑的市场，正在告诉我们，我们将通过一个十年一轮的加息周期来遏制五十年不遇的史诗级通胀爆发，而除非你认为到明年通胀会缓和到目标水平，也就是2%，那么明年加息周期的峰值水平依然是负实际利率。

鲍威尔将竭尽全力抑制通胀，甚至不惜以经济萧条和不再连任为代价。

在深度衰退和损害美联储声誉之间，深度衰退是两害相权取其轻。前者是在服务公众，后者是在侵害公众。前者是央行行长的问心无愧，后者是终生的负担。杰伊·鲍威尔是否会成功地击垮通胀不是问题关键，在全球经济战的背景下，我们认为这一点非常可疑。相反，问题是他是否会不惜一切代价与它搏斗。这一点，我毫不怀疑。

如果我们对通胀的性质和经济需要一个“L”形衰退的看法是正确的，我们将如何在不产生通胀的情况下从“L”的那一横回升？如果东方掌握着供给侧的钥匙，而经济战意味着供给侧被掐断，那么西方将不得不发展自己的供应链体系，使“L”变成 “U”。就像目前的加息周期不是一轮正常周期，而是一次紧缩运动一样，这种复苏亦不会是一个由降息驱动的正常复苏周期，而是由财政刺激产业政策驱动的复苏。