房地产未来的路线
房地产未来的路线，已经很清晰了
前段时间，苏州万套房的回购事件非常受市场关注。按市场的分析，苏州市政府对清单里的楼盘先付30%首付款并办理网签，其后继续让开发商二次售卖，一旦有客户购买则做网签更名。我们可以理解为包销的一种方式，也可以理解为苏州市政府间接提供了一笔过桥融资，这种救市的方式很有创新的意义，也具有非常好的实施效果，很值得复制。二十大重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，在“稳地产”角度，地产纾困仍旧以“地方政府主导、银行、AMC、房企多层级参与，市场化处置”为原则。当前，房企纾困政策已开始逐步改善，比如“提振需求”与“疏通融资”齐头并进，“因城施策”与“自上而下”支持政策共同发力，既“保项目”也“保企业”、“保主体”。从操作层面来看，房企项目端的纾困措施主要包括各地政府牵头下的纾困基金投资；资可抵债项目的收并购；复杂项目的破产重整；政府收购并转化为保障性租赁住房改造及棚改统筹统贷等方式。另外，社会资金对于困境项目破产重整常以共益债方式参与投资，并引入其认可的代建机构参与盘活项目。当下，“地产落幕论”甚嚣尘上，不得不承认的是传统的经济增长循环模式已难以为继，房地产行业也已经步入新的阶段。面临着“百年未有之大变局”，房地产行业将何去何从？后续业务将如何开展？都是值得深思和讨论的问题。
地产救市思路有所改善在行业陷入流动性困局的情况下，销售难和融资难、保项目和保企业都不再是孤立的问题，由于保交楼的核心是解决增量资金从哪来的问题，因此，“提振需求”和“疏通融资”需要齐头并进。除了因城施策，也有“自上而下”的政策，如9月底密集出台的阶段性调整差别化住房信贷政策、下调首套个人住房公积金贷款利率、在2023年年底之前符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房情况下对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠等政策。此外，政策性银行支持已逾期难交付住宅项目建设交付等等。根据政策的走向，房地产行业目前“保项目、不保企业”的救市思路有所改善（即以保交楼为核心，但保企业不能缺失）。因此，目前除了针对项目端的政策外，针对房企本身如协调券商等金融机构通过CRMW、CDS等信用保护工具保障房企恢复再融资，中债信用增进投资股份有限公司（中债增）担保房企境内债券发行，帮助部分民企恢复再融资等，均属于在“保主体”方面发力。但是，不得不承认的是，由于所有的业务操作都必须遵循“市场化”的原则，政策的受益范围和规模都有局限性（也即只能救少数值得救的项目或房企），因此房地产行业的救市措施整体落地情况目前来看并不理想，当然也需要重视政策长期累积和持续发力带来的效果。目前的主要“救市”措施如下图所示：
房企项目端纾困的主要模式在房企纾困方面，全国各地可以说都很“努力”，但纾困资金从何而来？复杂的收益不足以覆盖再投入资金的项目如何盘活？如何调动市场主体的主动性以及积极性？都是目前房企纾困亟待解决的问题。城投平台在此次“保交楼”大战中发挥了重要作用，以郑州为代表，房企项目端的纾困措施主要包括各地政府牵头下的纾困基金投资；资可抵债项目的收并购；复杂项目的破产重整；政府收购并转化为保障性租赁住房改造及棚改统筹统贷等方式。另外，社会资金对于困境项目破产重整常以共益债投资，并引入其认可的代建机构盘活项目方式参与。
一、地方政府或地方国企牵头的房企纾困基金模式当前的房企纾困基金主要是由各地政府或地方国企牵头，考虑到一般的社会资本对资金成本的要求以及对市场的消极预期，一般的市场主体参与纾困基金的动力普遍不足，因此，目前的房企纾困基金主要由国央企机构或平台、AMC等机构出资为主。纾困基金在具体适用时也是有针对性地救助能产生收益的项目（也即项目本身能实现资金的“自平衡”），并非普遍适用。目前南宁、江苏、湖北、郑州等城市均已联合当地AMC、地方国企及城投平台组建纾困基金，参与属地项目的债务纾困。以郑州为例，在实际运作时通过搭建“母子基金”的方式进行操作，底层标的则优选未来销售收入能覆盖项目投资，净资产较高的项目。通过先对该类“值得一救”的项目纾困盘活，在产生流动性后，再督促危困房企将资金专项用于缓解前期投资的已停工按揭月供楼盘存在的资金不足问题，产生杠杆撬动效应。郑州纾困基金基本架构如下图所示：
二、棚改统贷统还纾困模式以郑州为例，开发模式方面，郑州将原来的开发商主导的“安开比建设模式”（开发商作为安置房建设主体，并给予合理面积的商业开发模式）转化为政府主导模式，将安置房全部包装为棚改项目，同时研究开发房票机制，对群众进行安置。资金来源方面，通过郑州地产集团有限公司或其全资子公司（即统借统还主体，具体安排“河南郑地租房租赁有限公司”）向国开行申请安置房项目贷款资金，并与区级投融资主体共同出资设立项目公司，统借统还主体收到国开行贷款后，拨付给项目公司，专项用于安置房项目。项目公司或其全资子公司利用已取得土地的综合收益或其他方式筹措资金向统借统还主体支付还本付息资金，按期足额偿还国开行贷款本息。
整体而言，这类模式有望加快棚改速度，消化库存，激发市场活跃度。但是在实际执行中也会存在一定的难度，如地块位置偏远或项目前景不佳，未必能获得贷款。
三、政府收购并转化为保障性租赁住房改造模式就保障性租赁住房改造模式而言，地方城投通过向国开行申请保障性租赁住房专项贷款后，用于收购存量房源（比如销售困难、大量积压房企资金的现房、准现房项目），并将其改造成保障性租赁住房或人才公寓，进行出租运营。当前已有多地政府出台回购商品房政策，或通过鼓励城投、国企回购商品房，用于打造保障性住房。这种措施有利于解决年轻人的住房困难问题，提高租房供给，同时有利于帮助房企去库存、形成流动资金缓解部分压力。但是可能符合这种项目要求的房源不足，能解救和纾困的项目也相对有限，同时现金流回报较低、周期比较长。因此，政府回购政策对于房地产而言，短期的提振效果或许并不会很强，其更多是中长期机制构建逻辑。
四、资可抵债项目的收并购与复杂项目的破产重整截止当前，市场并未出现对出险项目大规模的收并购，目前有实质收并购进展的也只是一些资可抵债且相对不太复杂的项目。对于体量较大且债权债务关系相对复杂的项目，通常会选择破产重整的路径以便理清债权债务关系，进而盘活项目。在此过程中，资产管理公司在出险复杂项目收并购及破产重整方面也逐渐发挥其作用。五、社会资金参与困境项目破产重整暨共益债投资+代建模式对于涉及到破产重整的项目，当下不少开发商试图介入其代建的相关业务，不过基本都希望只负责代建，而不愿意出资。对于此类项目，出于风控要求，投资机构通常会要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，同时进行风控措施安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。常见架构如下：
1. 共益债投资部分
（1）资金用途：主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等；
（2）投资期限：3-4年，可以提前偿还共益债；
（3）投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；
（4）优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；
（5）退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。
2. 股权重整部分
（1）股权投资金额：1元-10万元，具体根据项目情况设置；
（2）投资期限：同共益债权投资期限；
（3）浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；
（4）退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出；
（5）风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。
房地产后续的救市思路及行业发展走向在救市的策略上，地方政府的创新至关重要。以前段时间苏州万套房的回购事件为例，苏州政府对清单里的楼盘先付30%首付进行网签，但允许开发商二次售卖，一旦有客户则可做网签更名，相当于苏州政府提供了一笔过桥融资，给开发商注入流动性支持，本质是以金钱换时间，给开发商一定的缓冲时间，一旦更名卖出，资金就置换回来了，因此实际资金支出可能远小于预期，其他城市也可以复制。
事实上，这种直接向房企输送流动性的做法相比在购房端进行政策刺激会有效得多。未来一段时期，房地产行业供给出清的大趋势还难以改变，预计第四季度地产主动投资（拿地和新开工）依旧低迷，而被动投资（竣工）或在保交楼的优先级下更快恢复。从救市的策略和方向上以及目前全国各地的城投平台收购市场上的存量房源作为保障房、人才房、安居房、廉租房等的动作来看，房地产的救市思路大概率会调整到央企、国企、城投平台通过银行提供的大量信贷资金逐步收购存量房源及项目。
而这种间接向房地产行业注入资金的方式，本质上仍旧可以迂回解决房企的纾困与保交楼的问题，改善供求关系，并稳住房价，另外也更有利于后续地方政府继续高价卖地以补充财政收入。有消息称，郑州的“保交楼”模式很可能会在全国范围内得以借鉴、推广或复制，特别是通过经侦手段解决监管账户资金挪用、偷逃税等问题。财预﹝2022﹞126号文发布后，今后地方国企和城投平台在土地招拍挂市场的托市拿地动作肯定会有所消退，但不涉及新增政府隐债及虚增土地出让收入的城投托底拿地或不会受到影响。
由于居民信心及预期的恢复取决于保交楼进展、房企信用风险能否收敛以及经济何时整体向好，因此救市的效果仍需等待时间来验证。对于甚嚣尘上的“地产落幕论”，我们认为不论发达国家还是我国，房地产一直是国民经济的重要支柱之一（我们房地产占GDP比重为7%左右，国外发达国家房地产占GDP比重约12%左右），我国城镇化率（二十大政府工作报告数据显示为64.7%）与主要经济体（城镇化率普遍在80%以上）相比还有较大的差距，我国仍存在农村人口向城镇转移的空间；人均住房面积也有较大提升空间，因此当下无需过度担忧“地产落幕论”。
但是，也不得不承认房地产行业已经步入新阶段，传统的经济增长循环模式将难以为继。今后房企数量减少，房企总负债率大幅下降，房企经营模式转变是大的趋势；房地产业开发总量降低，控制好房地产投资占城市固定投资的比例，管控楼面地价及溢价率、管控居民购房按揭杠杆，行业向高质量转型，推动住房双轨制体系建设等也都是未来的主要监管方向。来源：西政资本，本文已获作者授权，对此表示感谢。
