通胀，还是通缩？
如果市场是自由的、水平的，通胀与通缩问题原本不会存在
贬值的一种经济现象，其表现为市场价格上涨，通常以CPI（消费者物价指数）作为衡量指标。理解通胀需要注意两点：
一是通胀是由货币超发引起的，表现为市场价格上涨，但是市场价格上涨不等于通胀。比如，因突发灾害导致粮食短缺引发物价上涨，这不被界定为通胀。
二是CPI只是反映通胀水平的一面“镜子”，而且是一面不完整的镜子。反映通胀的镜子，还包括资产价格、劳动力价格、公共用品价格等等。
货币超发引起房价、股价及资产类价格大涨，但物价没有大幅上涨，这也说明市场发生了通胀。所以，目前以CPI为核心的通胀指标未能真实地反映通胀水平。甚至，这种狭义的通胀指标，还导致了资产价格上涨。为什么？
央行以物价指数作为通胀率目标，相当于给商品市场设置了一条价格高压线，这引导货币更多地流向房地产、股市、虚拟货币等资产市场。这就造成两种糟糕的预期：一是实体经济低通胀预期促使央行进一步加大货币刺激（像当前的鲍威尔）；二是资产价格膨胀预期，吸引更多的资金进入。
如果市场是自由的、水平的，以上问题不会存在。因为随着资产价格膨胀、风险加剧，更多的货币会流向实体及消费市场。
但是，如果央行以控制物价为通胀目标，并且屡屡拯救房地产及金融市场，就会出现实体通缩、资产通胀的两极化问题：
货币在通胀高压线的驱使下流向资产市场，当资产价格出现风险时，央行又一次次救市。这就催生了道德风险，建立了资产价格只涨不敢跌的预期，更多的资金涌向投资周期短、流动性好的资产市场。资产价格上涨，富人财富增加，更多的资金进一步配置在资产市场上；中产购买刚需房，真实债务增加，房地产、金融等市场“外溢”出来的资金又回流到房地产；穷人真实财富缩水，消费趋于谨慎，消费市场进一步萎缩。整个社会的储蓄率上升，资金经由商业银行和投资银行，又流向资产市场。
当然，美国的货币市场的流动性比中国更大，资金容易流向家庭及消费市场。大疫之年货币超发，通胀预期也增加，美联储提前给市场做思想工作，放宽对通胀的容忍度。
所以，央行的以物价为核心的通胀目标以及干预政策（大央行主义），导致了资产通胀、实体通缩的二元局面。
现在提出的问题是：通胀指标是否应该涵盖资产价格，一篮子价格指数是否更真实地反映市场的通胀水平？
一篮子价格指数，涵盖物价、资产价格、劳动力价格、公共用品价格等，更能够反映真实的通胀水平。这是一面更真实的镜子。
这个做法有统计学意义，但没有经济学意义。为什么？
不论是CPI还是一篮子价格指数，作为通胀指标，都无助于央行制定更科学的货币政策。大央行主义的思路是，通过国家（央行）信用，为经济基本面兜底，建立“大而不倒”的商业银行体系，实施稳定的利率政策，以维持物价稳定和社会经济的基本盘稳定。CPI通胀指标的坏处是失真，其好处是更准确地反映物价水平，更有助于央行稳定物价。所以，CPI作为通胀指标，已是大央行主义最佳选择（当然也是糟糕的）。
如今时过境迁，经济基本面的风险早已从物价转移到资产泡沫，于是，央行试图将资产价格纳入目标加以控制。一篮子价格通胀指标更具真实性，一定程度上可以缓解资产通胀、实体通缩的两极化。但其坏处是对物价稳定不够灵敏，结果通胀率不高，但物价可能大涨（如调权重，则自欺欺人），对普通民众伤害更大。更严重的问题是，整个经济的市场价格被央行控制，趋于失灵状态。结果是，如我前面文章所说的“全球经济通往计划之路”。
所以，调整通胀目标，像“人丑怪镜子”。一篮子价格通胀目标是“正确地回答了错误的问题”。问题在“人丑”，而不是镜子。问题在大央行主义的计划干预，而不是具体的指标与目标。
这是货币制度的问题，更是经济学思想的问题。
二、底层双循环
接下来，我们沿着“资产通胀、实体通缩”的思路，分析中国经济通胀-通缩的基本格局。
银保监会主席郭树清近日发文指出：“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。
房地产泡沫，只是通胀问题的一面镜子。它还有另一面镜子，那就是低制造（价格低、工资低、技术低）。
通常，随着常年大规模的出口，制造业快速增长，工人收入增加，外汇收入增加，消费力增强。这时要区分不同的汇率制度：如果是自由汇率制度，民众会增加商品进口，经常项目趋于平衡，生活水平和财富在不通胀或温和通胀中上升（优选）；如果是结汇制度，主要消费停留在国内市场，商品价格和制造业工人的工资也随之上涨——财富与通胀共同增加（次选）。
但是，以上两种情况，中国都没有发生。目前的情况接近于第二种，但不是物价、工人工资上涨，而是房价大规模上涨。当然，我并不是说中国的物价、工人工资没有上涨，只是这两者的涨幅远不如房价，也不如货币增长。十年前一个麦当劳麦辣鸡堡套餐15元，现在是29元，涨幅近一倍。而这十年，M2增长了近3倍；深圳住房均价上涨了4倍左右，其中南山区、福田区上涨幅度超过6倍。如果以实际价格来算，制造商品及劳务是“通缩”的。再与国际相比，中国北上深的房价比肩国际大都市，但是商品的价格与工人工资，与国际水平相去甚远。
这是为什么？
在货币、土地及金融制度的作用下，高房价与低制造存在逻辑关系。简单逻辑是，房价大幅上涨吸收了大量的家庭收入，削弱了消费市场，抑制了商品价格及工人工资上涨。
如果加上“外汇”这一维度，我们就会发现，中国高房价、低制造的通胀-通缩格局是一种内外“双循环”：
最开始大规模廉价劳动力制造了大量廉价商品，商品出口创造了巨额的外汇；央行通过结汇制度以外汇储备发行人民币，外汇很快成为人民币最大的“锚”；依托外汇占款发行的大量人民币进入房地产，房地产价格膨胀，反复吸收家庭财富，削弱了消费能力，商品价格和劳动力价格涨幅偏低；房地产泡沫出现，资本外流和人民币汇率下行压力增加，美元加大买入廉价商品，外汇市场稳定，中国出口创汇增加……
我有以下三组数据论证上面的内外“双循环”：
一、外汇占款。
1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。
换言之，外汇是人民币第一大“锚”，我国基础货币的价值是由劳动工人的体力与创造支撑的。
依托外汇占款发行了大规模的人民币，可能引发国内通胀，但是物价并未大幅上扬。这些钱去哪儿了？
二、银行贷款。
2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。
从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行贷款的第一大投放方向。
换言之，我国信贷货币的价值主要是由房地产及土地支撑的。尤其是自2012年以后，更多的货币投入到房地产中，而非制造业。
货币流向房地产加剧了“高房价、低制造”的趋势。高房价抬高了家庭负债，打击了家庭消费。据中国人民银行调查统计司的报告显示：在有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。
高房价抑制了国内消费市场，资金脱实向虚，制造业维持在低价格、低工资、低技术的水平。当房产泡沫加剧资本外流时，低制造又在外汇市场上形成对冲。
三、国际收支。
根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，今年第三季度，经常项目顺差942亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差849亿美元（上季净流出911亿美元）。这组数据可以看出，中国的资本是外流的，但是商品出口大于进口，从4月至10月，出口连续正增长，支撑了汇率上涨。
通常，房地产泡沫增加，资金外流加大，外汇市场会承受巨大的压力。但是，中国大规模低廉的商品出口持续支撑了外汇市场。今年下半年，欧美国家疫情严重，生产受阻，供应能力被削弱，依赖于向中国进口，加上美元相对疲软，推动人民币持续升值。最近几十年，支撑中国人民币汇率的并不是资本项目，而是商品出口。
这就相当于：出口创汇为高房价兜底，高房价为出口创汇创造便利。
但是，这是一种市场扭曲。市场扭曲程度越大，越是积重难返，越是陷入被动。
假如（只是假如）更多的货币进入消费市场，物价上涨，制造的出口优势被削弱，结果可能导致：出口制造减少，工人工资反而下降；通货膨胀和资产泡沫双重冲击外汇市场。从这个角度来说，通货膨胀（物价上涨）是比房地产泡沫更可怕的存在。
是否有机会形成“更多的货币进入消费市场”这种假设？
当前，中国还有6亿人月可支配收入低于1000元，同时家庭杠杆率高，所以国民不高的收入、不足的消费、较高的杠杆、不完善的社保，无以支撑消费扩张，推动物价上涨。
房价全面下跌是否会挤出大量的货币进入消费市场？中国经济周期是房地产周期，如果房价全面下跌，市场预期趋于悲观，消费与投资更加谨慎，家庭收入减少，经济短期内更可能通缩而非通胀。
剩下似乎只有一个条件：超发货币，消费信贷扩张，引起物价上涨。但是，以当前对蚂蚁的监管态势，消费信贷趋于收敛。
不过，依然存在一种通胀风险，那就是货币的“锚”贬值。
上面我们讲到，外汇是中国央行最核心的资产。2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。
下降部分被什么资产替代？答案是“对其他存款性公司债权”，即央行对商业银行的债权。对其他存款性公司债权的比重在2014年只有6.4%，到2019年上涨至31.5%，增加了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。
这说明什么？人民币对应的抵押资产正在从美元外汇（制造商品与劳务）转向缺乏实体支撑的金融票据。这是通货膨胀隐性风险。这种风险与国民收入无关，与消费市场膨胀无关，与资产价格跌落无关，直接由货币失锚（贬值）触发。如果触发，更可能是滞胀。
三、国际经济学
通常，通胀“掠夺”财富，通缩“清洗”财富。
如何摆脱这种风险？
中国经济存在一些二元结构，所有的二元结构都可以追溯到国内外二元结构这个问题上。目前高房价、低制造的通胀通缩二元结构，是国内外市场没有完全打通的结果。所以，需要在货币、银行、金融、土地等制度上形成内外一体的经济循环。
国际宏观经济学中有个三元悖论：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
美国采取的是货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动；中国香港采取的是固定汇率、资本自由流动和货币政策不完全独立；中国内地目前不完全符合“三元悖论”。
假设选择货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动这种政策，国际资本对房价泡沫和通货膨胀将形成抑制。当国内房价上涨，风险出现时，资金加速外流，房价会自动回落。所以，国际市场给国内市场带来外溢性风险，也会对货币政策形成约束，平抑国内市场风险，起到“削峰填谷”的调节作用。这也符合蒙代尔-弗莱明模型。但是，国际市场仅仅起到约束作用，根本上还是要内部改革。
国际资本与土地制度。
中国香港是开放经济体，国际资金自由流动没能平抑其房价。为什么？问题在香港土地制度。香港的土地供给被垄断，供给规模小，渠道单一，更有助于国际资本爆炒。土地垄断制度叠加国际资本形成更加扭曲的房地产市场。
国际资本与汇率制度。
1988年，中国处于价格闯关的关键时期，美国经济学家弗里德曼正好来中国给出的建议是：放开外汇管制，有助于物价平稳。他还指出，外汇管制削弱了国家的对外竞争力。
什么样的汇率制度风险更低？固定汇率还是自由浮动汇率？
汇率制度与资本流动是相结合的。如果是固定汇率与资本自由流动的组合，资本流动有助于平抑内部通胀，但前提是这个国家具备足够的外汇与经济实力以维持固定汇率。如果是浮动汇率与资本自由流动的组合，资本流动有助于约束货币滥发（“世界货币”美元除外）。在这种制度下，个人持有外汇可以进口商品，可以对外投资，国际收支趋于平衡。如此，巨额的外汇不会转化为本币形成“外汇占款”的货币超发，可以避免类似于当年西班牙的“价格革命”，抑制通货膨胀和房地产泡沫。
国际资本与货币制度。
当今世界主要国家都奉行大央行主义，弗里德曼的货币主义本质上也是大央行主义，只是干预最少的大央行主义。弗里德曼试图使用国际资本、浮动汇率对货币政策形成约束。但是，弗氏忽略了货币的外部性（网络效应）。
为什么国际资本对美元滥发的抑制作用非常有限？因为美元是首屈一指的“世界货币”，对国际资本构成垄断。当然，对于普通国家来说，国际资本对货币政策构成约束。但是，这种约束也是扭曲的。普通国家只能跟随美元周期来实施宽松或紧缩政策，从而酝酿了周期性的国际外汇风险。
所以，国际资本自由流动与大央行主义的货币制度是冲突的，根本问题不在国际市场，而是大央行主义。
本质上，货币供应，是由个人（央行）和政策目标决定，还是市场（银行）与自由竞争决定？
大央行主义支持前者，试图通过科学的宏观指标来确定合理的货币供应及利率。凯恩斯主义试图根据货币流速的不同而匹配相应的货币供应量，以达成诸多宏观经济目标。弗里德曼把问题简化了，他拉出历史数据证明货币流速长期是稳定的，货币供应量起决定性作用。弗里德曼认为，通过控制货币供应量实现物价平稳，是货币政策的唯一目标。
凯氏、弗氏都是大央行主义，都强调人为控制货币供应，以实现宏观经济目标。其实，任何宏观经济指标，如CPI、GDP、PPI等，都不具有经济学意义，只有统计学意义。从经济学角度来看，宏观指标违背了方法论的个人主义，若用于价格调控，则破坏了经济规律与竞争规则。
大央行主义越是追求稳定，市场反而越不稳定，更可能爆发通胀、资产泡沫，亦或陷入低效的稳定。如果使用CPI作为目标调控货币，物价稳定但资产价格膨胀；如果一篮子价格作为目标调控货币，经济陷入长期低效。
当今世界应该废除大央行主义，采取另外一种思维构建货币框架。
在之前的《债务经济是“巨婴经济”》等文章中我讲过，重塑货币及银行制度，建立自由竞争的货币供给制度：央行作为公共机构只负责设定货币制度及履行监管职责，商业银行负责货币发行，让市场决定货币供给和利率。
首先，需要强调的是，央行对银行监管极为重要，但监管不涉及到货币的价格与供给。正如法与经济学家波斯纳所强调的：契约法不干涉交易价格与供给。央行与商业银行是契约关系，前者不能干涉利率及货币供应。
其次，央行重在建立货币制度，高价值的“锚”是货币稳定的基础，以此替代无休止的价格及供应干预。
什么才是好的“锚”？需要满足三个条件：由国际市场定价、价格稳定、流动性好。有些人提出采用国内资产，如基础设施、农村土地、生态资源，替代美元成为人民币的“锚”。不是不行，但必须符合以上三个条件。国内资产必须是证券化的，这样流动性才好，最关键的是经由国际市场定价，受到国际市场的认可。
所以，开放经济体反而不需要储备那么多的外汇，这种国家可以使用一些经由国家市场定价的优质资产作为本币的“锚”。非开放经济体需要储备大量的外汇，构建很宽的护城河。但这个护城河还未必保险。与大海联通的内陆河反而更平稳，而内陆湖容易堆积成“堰塞湖”。最近几年，25%的外汇占款被央行对商业银行的债权替代，是否可行？这其实是考验中国商业银行的实力。如果中国商业银行的实力在国际市场的自由竞争中受到认可，其价值被确认，自然没有问题。但是，如果商业银行的实力是个未知数，则会增加人民币的未知风险。
第三，货币的供应及价格交给商业银行。
很多人担心，商业银行追逐利润，是否会盲目性借贷，引发通胀和资产泡沫。
货币价格稳定等同于货币质量，避免通胀其实是为了确保货币质量稳定。在央行监管和自由竞争之下，央行不给商业银行兜底，商业银行要追逐利润目标，就必须控制风险，进而必须谨慎放贷，进而促使利率和货币供给稳定，最终维持高质量货币和低通胀水平。在这一制度中，商业银行自由竞争等同于高质量货币与低通胀水平。
最后，套用弗朗西斯·福山的一句话来结尾：大海啸时代的每一滴水，落到个人身上都是一座大山。
富人通胀，穷人通缩：如何守住你的财富
任何一场危机，只要通过货币政策来救经济，最终造就的，是又一场富人的狂欢。
在高度不确定的环境里，货币总会沉淀到高度确定性的地方。
资本两极分化
今年因为疫情影响，全球经济遭遇巨大冲击，主流经济体纷纷加速投放货币，而投放的主要方式正是信贷。
这个时候，市场中那些能够获得足够多信贷的人和机构，便成了最大的受益者。
以美国为例，新冠疫情以来，美国富豪资产增加了1万亿美元。
美国亿万富翁们不仅对新冠“免疫”，还在疫情期间不断壮大，集体财富大增。这要归功于美国货币的洪水滔天。
货币政策最大的矛盾在于，货币持有者总是试图找到储值和沉淀，而管理者却总是希望减少货币沉淀，到该去的地方去。
货币、资本造成的两极化，也已经带来深刻的社会鸿沟。一边是每月为几千块钱忙碌奔波的底层，一边是每天巨款入账的富豪。
财政部原部长楼继伟，说得一针见血：
“很大程度上通货膨胀表现为资产价格的上涨，而没有表现为实物和服务的价格上涨。全球都是金融混业经营，然后货币政策放了水，放出流动性，给金融机构互加杠杆提供了巨大的空间，首先表现为金融资产价格的上涨，然后就是房地产价格上涨，再加上收入分配，这种情况下收入分配差距肯定扩大。没有多少钱能够进入金融市场的这些人，他们是受害者。”
贫富的分化与通胀密切相关，或者说对穷人来说是“通胀”，对富人来说是“通缩”。
所以你手里的钱，要怎样保值增值，仍然是绕不开的话题。
财富从穷人向富人转移
随着全球经济的下行和资产荒，低利率和负利率时代距我们已不再遥远。
富人由于更多配置股票、基金、房产、金交所等金融资产。财政和货币持续扩张，利率越低，利率越低，富人就越是喜欢借钱买资产。
富人资金越充足，投资就越多。富人用大量廉价的货币追涨金融资产，推动资产价格上涨，资本市场膨胀，从而使富人的财富膨胀。
低利率环境和资本市场的膨胀，让更多富人看到了致富机会，越来越多的富人将投资从实体经济向金融资产转移，推高了金融资产，形成资产泡沫。房地产价格上涨（高房价）、金融资产价格上涨。
穷人以持有现金为主，低利率环境下所获得的利息大大缩水。穷人买不起房或金融资产，从而被挤出了消费市场。再加上低利率导致资产流向资本市场，从而挤压了实体经济增长空间，产业逐渐空心化。
实体萎缩、失业降薪、过度消费，穷人的财富进一步通缩贬值。
如何实现低利率时代的保值增值？
成功的家庭资产配置可以帮助你在漫长的历史长河中拉开与别人的差距。
一是向富人学习，尽可能地持有资产，降低对劳动性收入和现金的依赖。
二是，尽量使资产配置多元化，分散投资规避风险，避免因单一资产造成的财富损失和增长局限。
另外要注意做好家庭资产配置，合理规划每部分的资产比例，做好长期保障、留足日常现金，避免过度消费从而掉入消费主义陷阱。
金融资产配置是家庭危机的减震器
疫情暴露了中国家庭资产配置的短板和缺陷。而成功的理财与资产配置可以实现复利，能为我们创造新的财富，让你拥有更多选择生活的权利。
穷人通缩，富人通胀
作者 | 清和 智本社社长
来源 | 智本社（ID：zhibenshe0-1）
李总近日在答记者问时说：“我们人均年收入是3万元人民币，但是有6亿人每个月的收入也就1000元。”
此话道出了中国最大的国情以及当前经济最为严峻的挑战。
当今世界，货币及财政持续扩张，贫富差距持续扩大——富人用廉价货币追涨金融资产，资本市场通胀，富人通胀（金融资产膨胀）；资本市场通胀挤压消费与实体投资，穷人有效需求不足，消费市场通缩，穷人通缩（实体萎缩，失业降薪，财富贬值）。
由此造成世界经济衰退、动荡、萧条，长期形成“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之局面。
本文继《真正的危机是货币泡沫》之后结合财政政策，以贫富差距为切入点，探索世界经济根问题之底层逻辑。
本文逻辑：
一、贫富差距：通货膨胀VS通货紧缩
二、美债悖论：功能财政VS平衡财政
三、底层逻辑：穷人通缩VS富人通胀
（正文7500字，阅读时间约30分钟，可先阅读再分享）
01
贫富差距
通货膨胀VS通货紧缩
通胀，还是通缩？
这个问题，可以带我们透视当前经济的症结。
今年一季度，新冠疫情打击了供给端，形成了一波物价上涨脉冲，1月和2月一度突破5%，构成短期滞胀。所幸，疫情在国内快速被控制，4月份逐渐复工复产，物资供应跟上，CPI回落到3.3%。
美国劳工部最新公布的数据显示，4月美国消费者价格指数持续下跌至0.8%，前一个月是-0.4%。这是自2008年12月以来的最大降幅，标志着CPI连续第二个月下滑。
于是，很多经济学家担心中国及全球经济正在进入通缩。
不少人感到奇怪，中国、美国、日本等全球主要国家，在2008年金融危机后发行了大规模的货币，为什么没有爆发通货膨胀？
疫情期间，美联储将联邦基金利率降到零，货币闸门大开。在过去的2.5个月中，美联储资产负债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。货币超发为何没有引发通胀，经济反而陷入通缩？
休谟、萨伊、穆勒、马歇尔、弗里德曼等经济学家都主张货币中性，即货币供应量增加定然导致价格上涨。
弗里德曼考察了美国历史上1867-1960期间货币供给与通货膨胀之间的关系，得出的结论是：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。根据费雪方程式，国民收入水平和货币流速不变，货币供应量决定了价格水平，货币越多，价格越涨。
通胀是过多的货币追逐过少的商品。但是这里需厘清两个问题：
一、不管是弗里德曼的货币数量论还是费雪方程式都基于长期研究，货币流速在长期保持不变，但是短期内可能发生剧烈变化。
比如，今年3月份美股暴跌引发流动性危机，投资者纷纷“窖藏”美元，改变了美元的流速，导致全球资本市场美元奇缺。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。
于是，美联储通过量化宽松直接向资本市场补充美元，市场上出现了更多的货币。但短期来说，即使货币发行量增加，市场依然可能陷入通缩。
二、即使陷入通缩，也不能否定货币中性理论。
因为通胀或通缩通常以消费价格指数为标准，但消费价格指数不能反应整体价格水平。物价下跌，但是房价、股价可能上涨，这说明货币发行量增加推动了价格上涨。
3月份美联储救市以来，道琼斯指数触底反弹，从最低点的18591逐步收复失地，到5月27日已上涨到25548。纳斯达克指数更是V型反弹，从最低的6631拉升到5月27日的9412，距离暴跌之前的最高点9838近在咫尺。
可见，市场并非是水平的，过多的货币流入市场不一定会导致价格整体上涨；不同的货币传导机制及信贷投放方向，决定了局部价格的变化。
与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：
货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）
这就是“坎蒂隆效应”。
比如说，过去十年，中国的广义货币增加了100多万亿。这100多万亿主要以信贷投放的方式流向房地产，于是过多的货币推动房价持续高涨。
同期，美国货币增发方式主要是量化宽松而非信贷扩张，美联储直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券，直接推动债市规模扩张及股票价格上涨。
是否可能出现波纹效应？
如果市场是平的，货币可以自由流通，定然会根据收益率、风险及效用而“随波逐流”。比如，信贷货币投放到房地产中，但当房价上涨到一定程度，有些投资者考虑风险可能会将资金配置在股票上，然后推动股票价格上涨。
但是，如果市场不是平的，或人为制造市场“洼地”、“高墙”，阻碍货币流通，货币难以得到充分配置，不仅不会出现“波纹效应”，还可能导致“冰火两重天”，即货币扩张导致通胀与通缩同时存在。
奥地利学派经济学家米塞斯提出，信贷扩张可能引发通货紧缩。在他看来，信贷如果向生产性领域扩张，很容易引起商品供给过剩，从而导致物价下降。这样，货币扩张带来的是通缩而非通胀。如果货币扩张长期向金融市场倾向，可能引发金融市场的通胀。
可见，量化宽松及信贷分配倾斜的问题（非市场化）很可能导致有效需求不足，引发经济衰退。
美国的信贷及金融市场发达，商业银行的信贷配给主要由价格决定，主要问题在美联储的基础货币投放上。
美联储垄断货币发行权，人为配置基础货币，人为主导基础货币的投放，造成了市场扭曲。
比如，2008年金融危机和今年3月份的股灾，商业银行考虑市场风险减少信贷发放，市场陷入流动性危机。美联储都直接跨过商业银行向市场主体提供贷款，同时直接在债券市场中购买国债和住房抵押贷款。美联储向金融市场输血，债券市场规模膨胀，股市反弹逆势上涨。
与金融市场上“纸醉金迷”相比，消费市场上资金有限，导致有效需求不足。从2008年到2014年，美联储持续扩表，担心市场陷入通缩。
与美国不同的是，中国的货币扩张主要依赖于信贷扩张。但是，因垄断性的国有商业银行及利率非市场化，信贷配给并非由价格决定，存在严重的市场扭曲和人为倾向。信贷分配倾斜是有效需求不足的主要原因。比如，信贷分配向房地产倾斜导致房价持续上涨，房价上涨挤出消费，导致有效需求不足，消费市场不旺。
不管是美国的基础货币投放问题，还是中国的信贷分配问题，都共同导致贫富差距扩大。而贫富差距扩大又进一步导致有效需求不足，加重市场通缩，经济衰退。
贫富差距扩大是理解当今经济问题的关键入口。
在大萧条期间，凯恩斯从有效需求不足的角度探索经济萧条。他的角度是对的，但是成因搞错了。凯恩斯认为，边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好（三大心理定律）造成有效需求不足。后来弗里德曼论证了他在有效需求成因方面的错误。
其实，造成有效需求不足的原因是贫富差距过大。大萧条前，美国的贫富差距达到峰值，富人占有绝大部分财富，富人将大量资本配置在投资品上，穷人则没有消费能力，导致资本市场膨胀，消费市场则因占多数的穷人有效需求不足而低迷。
图：美国的贫富差距，来源：智本社大萧条后，美国实施福利政策，加大转移支付，贫富差距逐渐缩小。但是，从80年代开始，投资银行及跨国公司崛起，金融资产持续膨胀，贫富差距持续扩大。如今美国贫富差距日渐接近大萧条前期的峰值。
为什么？
从格林斯潘开始，美联储实施“不对称操作”，持续下调利率，低利率、宽货币相当于给富人提供更加廉价的筹码，大量货币流入资本市场推高了金融资产，膨胀了富人的财富。2008年金融危机后，美联储直接给金融市场输血，进一步加剧了贫富差距。
根据央行课题组在《中国金融》杂志发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭户均资产高达317.9万元，其中大多数人“被平均”。总资产最高20%家庭的资产总和占比达63%，最低20%家庭仅占2.6%。
根据招商银行(39.310, -1.02, -2.53%)个人客户存款数据显示，不到2%的个人客户（金葵花）占有总财富近50%。另有不到0.06%的个人客户（私人银行）占有总财富近30%。
2019年全国人均存款为5.87万元，其中5.6亿人的存款数额为零。私人银行客户和金葵花客户的人均金融资产分别为2731.66万元和150.20万元，是全国人均存款的465倍和25倍。
2020年，新财富500富人的财富高达10.7万亿元，相当于2019年中国GDP的1/10，超过了北上深三城的GDP总和。
所以，贫富差距是市场失灵的关键性因素。不合理的货币政策导致贫富差距扩大，进而导致社会撕裂、市场割裂，经济“冰火两重天”：穷人有效需求不足，消费市场低迷，实体经济通缩；富人融资成本低，过多的货币追涨金融资产，资本市场通胀。
受疫情冲击，家庭收入下降，消费信心受挫，经济陷入一种恶性循环（底层逻辑）：
货币扩张—量化宽松（美国）、信贷非市场化配给（中国）—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条—货币扩张……
货币越多，越是积重难返。
02
美债悖论
功能财政VS平衡财政
值得注意的是，贫富差距是理解问题的视角，但其本身不是问题所在。贫富差距是市场的副产品，只要存在自由竞争就存在贫富差距。
贫富差距多大是大，多小是小，这并不重要。重要的是，杜绝人为地制造、扩大贫富差距，或者搞平均主义。
针对当前的经济困境，应减少人为扩大贫富差距的手段，如量化宽松、信贷配给失衡，提升中低阶层的收入，提高消费能力，增加有效需求。
我在之前的文章《失业救济，现金补贴，放松管制》中呼吁，放松对小摊贩、小作坊的管制，以增进流动商贩、低收入者的就业、创业及收入。近期，中央文明办提出，不将占道经营、马路市场、流动商贩等列入今年文明城市的考核。
财政政策需要更加“有为”。如何作为？
说到财政政策要有所为，很多人可能会想到财政投资。财政投资反而加剧了贫富差距和有效需求不足。
财政投资是一种功能财政，不惜增加财政赤字以加大财政投资提升有效需求。功能财政容易将政府演化为营利性机构，与市场争利。
比如说，前段时间，很多人在讨论为什么国外都发钱，中国发消费券。支持发消费券的人认为，消费券可以带动消费。这是一种功能财政思维，财政部门发行1000万消费券，试图收回1200万税收。财政收入不但没少，还赚了200万。如此，财政部门沦为了营利性机构。
如今的问题已经非常明朗，中低阶层收入不足，导致有效需求不足。如果政府财政部门有钱，直接把钱发给这6亿低收入者，可以弥补人为导致的有效需求不足。
很多人担心，这些人把钱存起来不消费。这是“父爱主义”。钱发到每个人手上，这笔钱如何使用对经济发展最有利，只有自己最清楚。每个人自由支配这笔钱，这钱才能用到刀刃上，社会福利才能最大化。
今年中央财政部的财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这两万亿全部转给地方，强调决不允许截留挪用。
这笔国债数额小于市场预期，经济学家讨论钱要用在刀刃上。什么是刀刃？这6亿人就是刀刃，让他们自由支配这笔钱就是刀刃。
当然，这6亿人的收入状况不可能靠这两笔国债来改变。政府需要建立社会福利体系，长期通过转移支付，财政向中低收入者倾斜，才能缩小贫富差距，解决有效需求不足的问题，如此经济才能正常运转。
在美国，每一次金融危机都会引发一波民粹运动，为了满足选民需求，美国总统都会扩张财政增加民生支出。
以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿，比收入3.31万亿高不少。其中，医疗1.11万亿，社保9980亿，失业困难救济2970亿，联邦养老金2650亿，合起来2.67万亿，占财政总支出的65%。
今年疫情期间，美国政府和美联储启动了兜底式的应灾模式。在2万亿美元的财政刺激计划中，5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金，占美国GDP的2.9%。合计年收入不超过15万美元的夫妇可获得2400美元，每个孩子还可额外获得500美元。
但是，为低收入家庭兜底式的财政政策，为保障民生的财政政策，反而扩大了贫富差距。
斯坦福大学调研的数据显示，美国的中产阶级在2008年金融危机里损失惨重，大约占到了总财产的四分之一。在过去的这十年间，中产阶级财富收入在下降，低收入者的财富增长缓慢，而富人群体的财富却在增加。
瑞银和普华永道亿万富翁报告的数据显示，全球亿万富翁的财富已从2009年的3.4万亿美元增至2017年的8.9万亿美元；而美国家庭财富中位数却停滞不前。
美国经济政策研究所2018年的一份报告显示，美国大型企业CEO们的薪酬现在是典型员工年平均薪酬的312倍，而2009年为200倍，1989年为58倍，1965年为20倍。
这是为什么？
主要原因是财政资金的来源方式出了问题，即国库通了银库（有些国家则是分配制度出了问题）。
前段时间争议大的财政赤字货币化，简单理解就是“国库通银库”。这种做法，其实是违背常识的。
财政的收入主要来源于税收，如果入不敷出，财政可以向市场借钱，但借钱也是以税收收入为担保的，政府的信用不可能无限度透支。
财政赤字货币化，相当于把包袱甩给了央行，但是央行印钱也不是无限的，也需要抵押资产做背书，更重要的是需维持货币价格稳定。
在信用货币时代，央行的抵押资产通常是黄金、国债、证券及外汇。中国央行最主要的抵押资产是外汇，占比在2013年12月峰值时达到83.29%。2020年3月，央行的外汇资产依然达到21.2万亿人民币，占比在58%。人民币的直接信用是由外汇（主要是美元）支撑的。
美元又是靠什么支撑呢？
美联储最主要的资产是美国国债。为了应对疫情冲击，今年美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元，比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中，国债规模达3.91万亿美元，占比为57.75%。
有些人担心，美国国债规模太大，超过了财政支付能力。但是，美国国债并不是以税收收入为担保发行的，而是以美元为担保发行的。美联储是美国国债的最大的持有者，为国债兜底。
这样美元与国债之间形成一个悖论：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行（空对空）。
美国国债扩张的同时，美元也在扩张。美元扩张带来的低利率及直接采购国债、住房抵押债券，推高了股票、房地产等金融资产的价格，从而增加了富人的财富；金融泡沫对实体经济及消费造成挤出效应，实体经济通缩，穷人实际收入下降。如此，积极的财政政策反加剧了贫富差距，进一步导致有效需求不足和资产价格膨胀。
我们再结合第一部分，加入财政政策深化这一“底层逻辑”：
财政政策和货币政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……
结果，穷人通缩：货币贬值，实际收入下降，失业降薪，消费萎缩；富人通胀：房价上涨，金融资产价格膨胀。
03
底层逻辑
穷人通缩VS富人通胀
当今世界经济的问题，是错误的财政政策和货币政策反复折腾的结果。
自2000年互联网危机以来，欧美世界基本上形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”的局面：
财政扩张和货币扩张扩大了贫富差距，穷人倾向于消费，但收入不足；富人倾向于投资，将大部分收入用于投资；财政和货币持续扩张，利率越低，富人资金越充足，投资越多，但占大多数的中低收入者没有足够的消费能力，导致投资过剩、产能过剩和低通胀；富人将资金配置从实体投资转移到金融资产，推动房地产价格上涨，形成高资产泡沫；高资产泡沫，如高房价，挤出了中低收入者的消费，进一步通缩和拉低增长，同时增加了债务规模（房贷）。
贫富差距扩大是理解这种经济局面的关键入口。主流经济学，主要是指70年代后兴起的新自由主义，很难解释贫富差距持续扩大。甚至，很多人认为，新自由主义的经济政策是贫富差距扩大的根源。
从历史数据来看，大萧条后到70年代，凯恩斯主义统治的时代，美国的贫富差距其实是逐渐缩小的。从80年代里根改革开始，美国的贫富差距持续扩大，其中最主要的推动力是金融资产价格膨胀。金融自由化、持续下行的利率是金融资产价格膨胀的直接动力。
新自由主义没有办法解释或解决凯恩斯提出的有效需求不足的问题，更准确说是马克思提出的贫富差距的问题。
2008金融危机后，民粹主义崛起，贫富差距成为突出的社会问题。2014年，法国经济学家托马斯·皮凯蒂出版了《21世纪资本论》。他使用了18世纪至今的财富分配数据论证，自由市场导致财富不平等。皮凯蒂主要从分配制度角度提出解决方案，忽略了财政与货币“串通”的问题。
民主党人桑德斯自称是“社会主义者”，他在2016年的竞选演讲中称：“贪婪、无情、无法无天的华尔街主宰着美国经济”，“我们必须告诉超级富豪阶级和1%，在这个极度不平等的社会上，他们不能霸占一切”。
桑德斯作为政治家擅长鼓动人心，而沃伦·莫斯勒、威廉·米切尔、兰德尔·雷等开创的现代货币理论可谓杀人诛心。
金融危机后，现代货币理论在争议中崛起，他们出版了《宏观经济学》、《现代货币理论》等作品，桑德斯是这一理论的支持者。
现代货币理论是凯恩斯主义在货币政策上的应用。凯恩斯当年考虑到流动性陷阱和平衡财政，弱化了货币政策。而现代货币理论直接将货币与财政打通，通过财政赤字货币化化解危机。莫斯勒认为：“再严重的金融危机，也可以通过大规模财政救助来解决。”
为什么桑德斯及底层人士对现代货币理论感兴趣？
底层人士渴望通过财政赤字货币化来提高社会福利，桑德斯等政客则以此来讨好选民购买选票。对于美国民众来说，财政赤字货币化其实是向全民征税来补贴穷人。
现代货币理论支持的财政赤字货币化有前提，那就是通胀率、汇率保持稳定。事实上，金融危机以来，美联储持续扩张美元，联邦政府持续扩张国债，美国没有出现通胀，甚至存在通缩风险，美元并未出现贬值，甚至出现美元荒。
因此，很多人认为，现代货币理论其实是成立的，弗里德曼时代的货币中性破产了。
其实，现代货币理论只适用于美国、日本等极少数国家。世界上大多数国家都无法大规模印钞的同时，还能保持稳定的通胀率和汇率。
与多数国家不同，美元是“世界货币”。根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。
当危机爆发时，全世界都在抢购美元避险。美联储需要向他国央行、全球金融市场及联邦政府“印钞”。美元在金融危机中不但没有下跌，还可能上涨。低通胀和强美元支持美联储扩张货币。
但是，现代货币理论同样忽略了贫富差距问题。财政赤字货币化的结果反而扩大了贫富差距。这是为什么？
关键点在美元与国债之间的悖论。国债扩张本应以财政收入为担保，而不是以美元为担保。如果美国政府紧守财政纪律，国债以税收收入为抵押发行，美元以可靠的国债为抵押发行，如此美元和国债的信用都非常牢固。
但问题在于，美元并不仅仅是美国人的美元，而是全世界的美元。
当今世界的货币体系：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行；他国央行，如中国央行、日本央行又以美元为抵押发行本币，他国央行通常会动用美元购买美国国债；他国政府的财政直接或间接地从央行手中获取融资。
当经济衰退或爆发危机时，市场渴望美元，他国央行渴望美元，美国政府财政部渴望美元。美联储降低利率，甚至直接采购国债，为全球市场、他国央行及美国财政部提供流动性。
为了向全球供应美元，美联储不得不寻求更多的可靠的抵押资产。如此，美联储自然也希望有足够的美国国债来支持其发行货币。
但是，信用货币发行是需要成本的。法币是一个国家的民众为解决交易流动性而确立的公共契约。为了契约履行，维持货币稳定，法币必须有可靠的抵押资产。抵押资产就是货币的成本。美元的抵押资产主要是国债，国债利息就是美国人为美元支付的成本。
他国央行及全球市场大规模使用美元，这意味着美国人需要为此支付大规模的国债利息。但是，美国政府只想为自己的国民使用美元支付成本，不想为他国央行及民众使用美元支付成本。最终，美国政府与美联储在博弈中联合，通过稀释美元向全球收取铸币税来分摊美元使用费用。
所以，这个问题的实质是，谁为美元支付使用费用。在“世界货币”的使用费用（交易费用）上，全球主要国家陷入了囚徒困境。根本上来说，当今世界的核心问题是经济全球化与财政主权化、货币国家化之间的矛盾（特里芬难题之根源）。
最后，我整理一下世界经济根问题之“底层逻辑”：
经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之经济格局。
“末日博士”鲁比尼提出，当今世界面临的15个难题（以D字母开头），其中10个难题都在这一逻辑之内，它们分别是：
Deficit（赤字）、Debt（债务）、Default（违约）、Deflation（通缩）、Devaluation（货币贬值）、Deglobalization（逆全球化）、Democracy Dilemma（民主化悖论）、Sino-Decoupling（中美脱钩）、Diplomatic Dispute（外交争端）。
穷人通缩，富人通胀
作者 | 清和 智本社社长
来源 | 智本社（ID：zhibenshe0-1）
李总近日在答记者问时说：“我们人均年收入是3万元人民币，但是有6亿人每个月的收入也就1000元。”
此话道出了中国最大的国情以及当前经济最为严峻的挑战。
当今世界，货币及财政持续扩张，贫富差距持续扩大——富人用廉价货币追涨金融资产，资本市场通胀，富人通胀（金融资产膨胀）；资本市场通胀挤压消费与实体投资，穷人有效需求不足，消费市场通缩，穷人通缩（实体萎缩，失业降薪，财富贬值）。
由此造成世界经济衰退、动荡、萧条，长期形成“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之局面。
本文继《真正的危机是货币泡沫》之后结合财政政策，以贫富差距为切入点，探索世界经济根问题之底层逻辑。
本文逻辑：
一、贫富差距：通货膨胀VS通货紧缩
二、美债悖论：功能财政VS平衡财政
三、底层逻辑：穷人通缩VS富人通胀
（正文7500字，阅读时间约30分钟，可先阅读再分享）
01
贫富差距
通货膨胀VS通货紧缩
通胀，还是通缩？
这个问题，可以带我们透视当前经济的症结。
今年一季度，新冠疫情打击了供给端，形成了一波物价上涨脉冲，1月和2月一度突破5%，构成短期滞胀。所幸，疫情在国内快速被控制，4月份逐渐复工复产，物资供应跟上，CPI回落到3.3%。
美国劳工部最新公布的数据显示，4月美国消费者价格指数持续下跌至0.8%，前一个月是-0.4%。这是自2008年12月以来的最大降幅，标志着CPI连续第二个月下滑。
于是，很多经济学家担心中国及全球经济正在进入通缩。
不少人感到奇怪，中国、美国、日本等全球主要国家，在2008年金融危机后发行了大规模的货币，为什么没有爆发通货膨胀？
疫情期间，美联储将联邦基金利率降到零，货币闸门大开。在过去的2.5个月中，美联储资产负债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。货币超发为何没有引发通胀，经济反而陷入通缩？
休谟、萨伊、穆勒、马歇尔、弗里德曼等经济学家都主张货币中性，即货币供应量增加定然导致价格上涨。
弗里德曼考察了美国历史上1867-1960期间货币供给与通货膨胀之间的关系，得出的结论是：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。根据费雪方程式，国民收入水平和货币流速不变，货币供应量决定了价格水平，货币越多，价格越涨。
通胀是过多的货币追逐过少的商品。但是这里需厘清两个问题：
一、不管是弗里德曼的货币数量论还是费雪方程式都基于长期研究，货币流速在长期保持不变，但是短期内可能发生剧烈变化。
比如，今年3月份美股暴跌引发流动性危机，投资者纷纷“窖藏”美元，改变了美元的流速，导致全球资本市场美元奇缺。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。
于是，美联储通过量化宽松直接向资本市场补充美元，市场上出现了更多的货币。但短期来说，即使货币发行量增加，市场依然可能陷入通缩。
二、即使陷入通缩，也不能否定货币中性理论。
因为通胀或通缩通常以消费价格指数为标准，但消费价格指数不能反应整体价格水平。物价下跌，但是房价、股价可能上涨，这说明货币发行量增加推动了价格上涨。
3月份美联储救市以来，道琼斯指数触底反弹，从最低点的18591逐步收复失地，到5月27日已上涨到25548。纳斯达克指数更是V型反弹，从最低的6631拉升到5月27日的9412，距离暴跌之前的最高点9838近在咫尺。
可见，市场并非是水平的，过多的货币流入市场不一定会导致价格整体上涨；不同的货币传导机制及信贷投放方向，决定了局部价格的变化。
与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：
货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）
这就是“坎蒂隆效应”。
比如说，过去十年，中国的广义货币增加了100多万亿。这100多万亿主要以信贷投放的方式流向房地产，于是过多的货币推动房价持续高涨。
同期，美国货币增发方式主要是量化宽松而非信贷扩张，美联储直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券，直接推动债市规模扩张及股票价格上涨。
是否可能出现波纹效应？
如果市场是平的，货币可以自由流通，定然会根据收益率、风险及效用而“随波逐流”。比如，信贷货币投放到房地产中，但当房价上涨到一定程度，有些投资者考虑风险可能会将资金配置在股票上，然后推动股票价格上涨。
但是，如果市场不是平的，或人为制造市场“洼地”、“高墙”，阻碍货币流通，货币难以得到充分配置，不仅不会出现“波纹效应”，还可能导致“冰火两重天”，即货币扩张导致通胀与通缩同时存在。
奥地利学派经济学家米塞斯提出，信贷扩张可能引发通货紧缩。在他看来，信贷如果向生产性领域扩张，很容易引起商品供给过剩，从而导致物价下降。这样，货币扩张带来的是通缩而非通胀。如果货币扩张长期向金融市场倾向，可能引发金融市场的通胀。
可见，量化宽松及信贷分配倾斜的问题（非市场化）很可能导致有效需求不足，引发经济衰退。
美国的信贷及金融市场发达，商业银行的信贷配给主要由价格决定，主要问题在美联储的基础货币投放上。
美联储垄断货币发行权，人为配置基础货币，人为主导基础货币的投放，造成了市场扭曲。
比如，2008年金融危机和今年3月份的股灾，商业银行考虑市场风险减少信贷发放，市场陷入流动性危机。美联储都直接跨过商业银行向市场主体提供贷款，同时直接在债券市场中购买国债和住房抵押贷款。美联储向金融市场输血，债券市场规模膨胀，股市反弹逆势上涨。
与金融市场上“纸醉金迷”相比，消费市场上资金有限，导致有效需求不足。从2008年到2014年，美联储持续扩表，担心市场陷入通缩。
与美国不同的是，中国的货币扩张主要依赖于信贷扩张。但是，因垄断性的国有商业银行及利率非市场化，信贷配给并非由价格决定，存在严重的市场扭曲和人为倾向。信贷分配倾斜是有效需求不足的主要原因。比如，信贷分配向房地产倾斜导致房价持续上涨，房价上涨挤出消费，导致有效需求不足，消费市场不旺。
不管是美国的基础货币投放问题，还是中国的信贷分配问题，都共同导致贫富差距扩大。而贫富差距扩大又进一步导致有效需求不足，加重市场通缩，经济衰退。
贫富差距扩大是理解当今经济问题的关键入口。
在大萧条期间，凯恩斯从有效需求不足的角度探索经济萧条。他的角度是对的，但是成因搞错了。凯恩斯认为，边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好（三大心理定律）造成有效需求不足。后来弗里德曼论证了他在有效需求成因方面的错误。
其实，造成有效需求不足的原因是贫富差距过大。大萧条前，美国的贫富差距达到峰值，富人占有绝大部分财富，富人将大量资本配置在投资品上，穷人则没有消费能力，导致资本市场膨胀，消费市场则因占多数的穷人有效需求不足而低迷。
图：美国的贫富差距，来源：智本社大萧条后，美国实施福利政策，加大转移支付，贫富差距逐渐缩小。但是，从80年代开始，投资银行及跨国公司崛起，金融资产持续膨胀，贫富差距持续扩大。如今美国贫富差距日渐接近大萧条前期的峰值。
为什么？
从格林斯潘开始，美联储实施“不对称操作”，持续下调利率，低利率、宽货币相当于给富人提供更加廉价的筹码，大量货币流入资本市场推高了金融资产，膨胀了富人的财富。2008年金融危机后，美联储直接给金融市场输血，进一步加剧了贫富差距。
根据央行课题组在《中国金融》杂志发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭户均资产高达317.9万元，其中大多数人“被平均”。总资产最高20%家庭的资产总和占比达63%，最低20%家庭仅占2.6%。
根据招商银行(39.310, -1.02, -2.53%)个人客户存款数据显示，不到2%的个人客户（金葵花）占有总财富近50%。另有不到0.06%的个人客户（私人银行）占有总财富近30%。
2019年全国人均存款为5.87万元，其中5.6亿人的存款数额为零。私人银行客户和金葵花客户的人均金融资产分别为2731.66万元和150.20万元，是全国人均存款的465倍和25倍。
2020年，新财富500富人的财富高达10.7万亿元，相当于2019年中国GDP的1/10，超过了北上深三城的GDP总和。
所以，贫富差距是市场失灵的关键性因素。不合理的货币政策导致贫富差距扩大，进而导致社会撕裂、市场割裂，经济“冰火两重天”：穷人有效需求不足，消费市场低迷，实体经济通缩；富人融资成本低，过多的货币追涨金融资产，资本市场通胀。
受疫情冲击，家庭收入下降，消费信心受挫，经济陷入一种恶性循环（底层逻辑）：
货币扩张—量化宽松（美国）、信贷非市场化配给（中国）—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条—货币扩张……
货币越多，越是积重难返。
02
美债悖论
功能财政VS平衡财政
值得注意的是，贫富差距是理解问题的视角，但其本身不是问题所在。贫富差距是市场的副产品，只要存在自由竞争就存在贫富差距。
贫富差距多大是大，多小是小，这并不重要。重要的是，杜绝人为地制造、扩大贫富差距，或者搞平均主义。
针对当前的经济困境，应减少人为扩大贫富差距的手段，如量化宽松、信贷配给失衡，提升中低阶层的收入，提高消费能力，增加有效需求。
我在之前的文章《失业救济，现金补贴，放松管制》中呼吁，放松对小摊贩、小作坊的管制，以增进流动商贩、低收入者的就业、创业及收入。近期，中央文明办提出，不将占道经营、马路市场、流动商贩等列入今年文明城市的考核。
财政政策需要更加“有为”。如何作为？
说到财政政策要有所为，很多人可能会想到财政投资。财政投资反而加剧了贫富差距和有效需求不足。
财政投资是一种功能财政，不惜增加财政赤字以加大财政投资提升有效需求。功能财政容易将政府演化为营利性机构，与市场争利。
比如说，前段时间，很多人在讨论为什么国外都发钱，中国发消费券。支持发消费券的人认为，消费券可以带动消费。这是一种功能财政思维，财政部门发行1000万消费券，试图收回1200万税收。财政收入不但没少，还赚了200万。如此，财政部门沦为了营利性机构。
如今的问题已经非常明朗，中低阶层收入不足，导致有效需求不足。如果政府财政部门有钱，直接把钱发给这6亿低收入者，可以弥补人为导致的有效需求不足。
很多人担心，这些人把钱存起来不消费。这是“父爱主义”。钱发到每个人手上，这笔钱如何使用对经济发展最有利，只有自己最清楚。每个人自由支配这笔钱，这钱才能用到刀刃上，社会福利才能最大化。
今年中央财政部的财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这两万亿全部转给地方，强调决不允许截留挪用。
这笔国债数额小于市场预期，经济学家讨论钱要用在刀刃上。什么是刀刃？这6亿人就是刀刃，让他们自由支配这笔钱就是刀刃。
当然，这6亿人的收入状况不可能靠这两笔国债来改变。政府需要建立社会福利体系，长期通过转移支付，财政向中低收入者倾斜，才能缩小贫富差距，解决有效需求不足的问题，如此经济才能正常运转。
在美国，每一次金融危机都会引发一波民粹运动，为了满足选民需求，美国总统都会扩张财政增加民生支出。
以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿，比收入3.31万亿高不少。其中，医疗1.11万亿，社保9980亿，失业困难救济2970亿，联邦养老金2650亿，合起来2.67万亿，占财政总支出的65%。
今年疫情期间，美国政府和美联储启动了兜底式的应灾模式。在2万亿美元的财政刺激计划中，5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金，占美国GDP的2.9%。合计年收入不超过15万美元的夫妇可获得2400美元，每个孩子还可额外获得500美元。
但是，为低收入家庭兜底式的财政政策，为保障民生的财政政策，反而扩大了贫富差距。
斯坦福大学调研的数据显示，美国的中产阶级在2008年金融危机里损失惨重，大约占到了总财产的四分之一。在过去的这十年间，中产阶级财富收入在下降，低收入者的财富增长缓慢，而富人群体的财富却在增加。
瑞银和普华永道亿万富翁报告的数据显示，全球亿万富翁的财富已从2009年的3.4万亿美元增至2017年的8.9万亿美元；而美国家庭财富中位数却停滞不前。
美国经济政策研究所2018年的一份报告显示，美国大型企业CEO们的薪酬现在是典型员工年平均薪酬的312倍，而2009年为200倍，1989年为58倍，1965年为20倍。
这是为什么？
主要原因是财政资金的来源方式出了问题，即国库通了银库（有些国家则是分配制度出了问题）。
前段时间争议大的财政赤字货币化，简单理解就是“国库通银库”。这种做法，其实是违背常识的。
财政的收入主要来源于税收，如果入不敷出，财政可以向市场借钱，但借钱也是以税收收入为担保的，政府的信用不可能无限度透支。
财政赤字货币化，相当于把包袱甩给了央行，但是央行印钱也不是无限的，也需要抵押资产做背书，更重要的是需维持货币价格稳定。
在信用货币时代，央行的抵押资产通常是黄金、国债、证券及外汇。中国央行最主要的抵押资产是外汇，占比在2013年12月峰值时达到83.29%。2020年3月，央行的外汇资产依然达到21.2万亿人民币，占比在58%。人民币的直接信用是由外汇（主要是美元）支撑的。
美元又是靠什么支撑呢？
美联储最主要的资产是美国国债。为了应对疫情冲击，今年美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元，比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中，国债规模达3.91万亿美元，占比为57.75%。
有些人担心，美国国债规模太大，超过了财政支付能力。但是，美国国债并不是以税收收入为担保发行的，而是以美元为担保发行的。美联储是美国国债的最大的持有者，为国债兜底。
这样美元与国债之间形成一个悖论：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行（空对空）。
美国国债扩张的同时，美元也在扩张。美元扩张带来的低利率及直接采购国债、住房抵押债券，推高了股票、房地产等金融资产的价格，从而增加了富人的财富；金融泡沫对实体经济及消费造成挤出效应，实体经济通缩，穷人实际收入下降。如此，积极的财政政策反加剧了贫富差距，进一步导致有效需求不足和资产价格膨胀。
我们再结合第一部分，加入财政政策深化这一“底层逻辑”：
财政政策和货币政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……
结果，穷人通缩：货币贬值，实际收入下降，失业降薪，消费萎缩；富人通胀：房价上涨，金融资产价格膨胀。
03
底层逻辑
穷人通缩VS富人通胀
当今世界经济的问题，是错误的财政政策和货币政策反复折腾的结果。
自2000年互联网危机以来，欧美世界基本上形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”的局面：
财政扩张和货币扩张扩大了贫富差距，穷人倾向于消费，但收入不足；富人倾向于投资，将大部分收入用于投资；财政和货币持续扩张，利率越低，富人资金越充足，投资越多，但占大多数的中低收入者没有足够的消费能力，导致投资过剩、产能过剩和低通胀；富人将资金配置从实体投资转移到金融资产，推动房地产价格上涨，形成高资产泡沫；高资产泡沫，如高房价，挤出了中低收入者的消费，进一步通缩和拉低增长，同时增加了债务规模（房贷）。
贫富差距扩大是理解这种经济局面的关键入口。主流经济学，主要是指70年代后兴起的新自由主义，很难解释贫富差距持续扩大。甚至，很多人认为，新自由主义的经济政策是贫富差距扩大的根源。
从历史数据来看，大萧条后到70年代，凯恩斯主义统治的时代，美国的贫富差距其实是逐渐缩小的。从80年代里根改革开始，美国的贫富差距持续扩大，其中最主要的推动力是金融资产价格膨胀。金融自由化、持续下行的利率是金融资产价格膨胀的直接动力。
新自由主义没有办法解释或解决凯恩斯提出的有效需求不足的问题，更准确说是马克思提出的贫富差距的问题。
2008金融危机后，民粹主义崛起，贫富差距成为突出的社会问题。2014年，法国经济学家托马斯·皮凯蒂出版了《21世纪资本论》。他使用了18世纪至今的财富分配数据论证，自由市场导致财富不平等。皮凯蒂主要从分配制度角度提出解决方案，忽略了财政与货币“串通”的问题。
民主党人桑德斯自称是“社会主义者”，他在2016年的竞选演讲中称：“贪婪、无情、无法无天的华尔街主宰着美国经济”，“我们必须告诉超级富豪阶级和1%，在这个极度不平等的社会上，他们不能霸占一切”。
桑德斯作为政治家擅长鼓动人心，而沃伦·莫斯勒、威廉·米切尔、兰德尔·雷等开创的现代货币理论可谓杀人诛心。
金融危机后，现代货币理论在争议中崛起，他们出版了《宏观经济学》、《现代货币理论》等作品，桑德斯是这一理论的支持者。
现代货币理论是凯恩斯主义在货币政策上的应用。凯恩斯当年考虑到流动性陷阱和平衡财政，弱化了货币政策。而现代货币理论直接将货币与财政打通，通过财政赤字货币化化解危机。莫斯勒认为：“再严重的金融危机，也可以通过大规模财政救助来解决。”
为什么桑德斯及底层人士对现代货币理论感兴趣？
底层人士渴望通过财政赤字货币化来提高社会福利，桑德斯等政客则以此来讨好选民购买选票。对于美国民众来说，财政赤字货币化其实是向全民征税来补贴穷人。
现代货币理论支持的财政赤字货币化有前提，那就是通胀率、汇率保持稳定。事实上，金融危机以来，美联储持续扩张美元，联邦政府持续扩张国债，美国没有出现通胀，甚至存在通缩风险，美元并未出现贬值，甚至出现美元荒。
因此，很多人认为，现代货币理论其实是成立的，弗里德曼时代的货币中性破产了。
其实，现代货币理论只适用于美国、日本等极少数国家。世界上大多数国家都无法大规模印钞的同时，还能保持稳定的通胀率和汇率。
与多数国家不同，美元是“世界货币”。根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。
当危机爆发时，全世界都在抢购美元避险。美联储需要向他国央行、全球金融市场及联邦政府“印钞”。美元在金融危机中不但没有下跌，还可能上涨。低通胀和强美元支持美联储扩张货币。
但是，现代货币理论同样忽略了贫富差距问题。财政赤字货币化的结果反而扩大了贫富差距。这是为什么？
关键点在美元与国债之间的悖论。国债扩张本应以财政收入为担保，而不是以美元为担保。如果美国政府紧守财政纪律，国债以税收收入为抵押发行，美元以可靠的国债为抵押发行，如此美元和国债的信用都非常牢固。
但问题在于，美元并不仅仅是美国人的美元，而是全世界的美元。
当今世界的货币体系：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行；他国央行，如中国央行、日本央行又以美元为抵押发行本币，他国央行通常会动用美元购买美国国债；他国政府的财政直接或间接地从央行手中获取融资。
当经济衰退或爆发危机时，市场渴望美元，他国央行渴望美元，美国政府财政部渴望美元。美联储降低利率，甚至直接采购国债，为全球市场、他国央行及美国财政部提供流动性。
为了向全球供应美元，美联储不得不寻求更多的可靠的抵押资产。如此，美联储自然也希望有足够的美国国债来支持其发行货币。
但是，信用货币发行是需要成本的。法币是一个国家的民众为解决交易流动性而确立的公共契约。为了契约履行，维持货币稳定，法币必须有可靠的抵押资产。抵押资产就是货币的成本。美元的抵押资产主要是国债，国债利息就是美国人为美元支付的成本。
他国央行及全球市场大规模使用美元，这意味着美国人需要为此支付大规模的国债利息。但是，美国政府只想为自己的国民使用美元支付成本，不想为他国央行及民众使用美元支付成本。最终，美国政府与美联储在博弈中联合，通过稀释美元向全球收取铸币税来分摊美元使用费用。
所以，这个问题的实质是，谁为美元支付使用费用。在“世界货币”的使用费用（交易费用）上，全球主要国家陷入了囚徒困境。根本上来说，当今世界的核心问题是经济全球化与财政主权化、货币国家化之间的矛盾（特里芬难题之根源）。
最后，我整理一下世界经济根问题之“底层逻辑”：
经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之经济格局。
“末日博士”鲁比尼提出，当今世界面临的15个难题（以D字母开头），其中10个难题都在这一逻辑之内，它们分别是：
Deficit（赤字）、Debt（债务）、Default（违约）、Deflation（通缩）、Devaluation（货币贬值）、Deglobalization（逆全球化）、Democracy Dilemma（民主化悖论）、Sino-Decoupling（中美脱钩）、Diplomatic Dispute（外交争端）。
物价整体上涨：关于通货膨胀 你需要了解的几个基本问题
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英美和不少发达国家的统计数据显示，过去一年中物价以三、四十年来最快速度上涨，背后是全球范围的燃料、能源价格上涨，推动衣食住行等日常生活成本提高。
国际清算银行(BIS)警告称，随着西方、俄罗斯和中国之间的关系恶化，以及新冠疫情之后全球化出现逆转，世界正面临一个高通胀和高利率的新时代。不断飙升的全球能源和食品价格导致近60%的发达经济体的年通胀率超过5%，这一比例是自上1980年代末以来的最高水平，而一半以上的发展中国家的通胀率超过7%。
截至今年2月的12个月中，英国通胀率达 6.2%，是过去30年来最高水平，还可能继续升到40年最高位。同期美国通胀达7.9%，创40年来最高纪录。俄国通胀飙升到14%。
什么是通胀？
简而言之，通货膨胀表达的是商品和服务价格上涨的速度，通常以消费物价指数（CPI）显示。价格的逐月上浮可能不易察觉，但长期以往，通胀的影响便显而易见 —— 在持续通胀的情况下，10年前的100块钱可以买到的东西比10年后明显要多。
通胀率显示生活成本上涨幅度。通胀率高于收入上涨水平，意味着实际收入减少。
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对生计和经济有什么影响？
高通胀意味着钱贬值，购买力下降，同样数额的钱能买到的东西减少；如果通胀率高企而工资收入上涨迟缓甚至停滞，其结果和减薪相仿。
为了控制通胀，中央银行和政府有多种宏观调控工具，但理论上最常用的方式是央行上调基准利率，使得借钱成本更高，而存钱利息更多，消费和投资降温，从而遏制物价上涨。
除了使借钱、融资成本增加，高通胀导致的利率上调和就业市场变化，以及整体经济的变化，也会直接或间接影响个人的生活。
比如，定期储蓄利息增多，但浮动利率的房贷月付也会增加。
一般来说，通胀高企的情况下，输家大致包括：储蓄现金的人，靠固定收入为生的在职和退休人员，可变利率贷款借贷人，出口商，以及整体经济（因为不确定性增大）。
赢家大致包括：固定偿款贷款放贷人，土地和实体资产所有者，背负高额债务的公共部门，以及有能力降低实际工资的企业。
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通货膨胀怎么算？
通货膨胀一般由国家统计部门跟踪衡量。有一个“篮子”，里面包括数百种商品和服务的价格，从牛奶面包到出国度假、巴士车票到智能手机。
根据这个”篮子”计算出消费物价指数（CPI），衡量一个月内的整体物价水平，再跟一年前的CPI相比较，一年中物价水平的变化就是通货膨胀率。
这个”篮子”里的商品和服务项目会不断调整，增减，以尽可能准确反映整体物价变化情况。比如，随着各种新产品和生活方式、潮流的变化，会纳入电子书、智能手机、豆制品罐头和运动内衣等大众商品，剔除类似纸质百科全书等逐渐变得冷门、被淘汰的物品。
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高通胀为什么令人怵头？
适度而稳定的通胀有利于经济健康发展。经过20世纪几次超极通胀和滞涨的跌宕之后，控制通胀，设置量化目标，成为常规操作。
不同国家根据本国经济状况设置的目标通胀不同。
英国的目标通胀率是2%，央行英格兰银行负责维持这个目标，过去20年来大部分时间通胀率一直在2%左右，曾超过4%，也曾低于1%。
但是，通胀高企和大幅度波动，则有害。消费首当其冲受影响 —— 如果价格不可预测，人们就很难计划消费、储蓄或投资的多少。
对国民经济而言，高通胀和波动在特定情况下也可能导致经济崩溃。
比如2007-09年的津巴布韦，一个月内物价飞涨800亿%，纸币形如废纸，经济停摆。
比如英国20世纪70年代中期通胀一度高达25%，保守党政府上台，大幅度提高利率、削减开支，失业率骤长，经济衰退，通胀减速。
通胀高企怎么办？
最主要的宏观调控手段是调整利率。大部分国家中央银行的职责是制定货币政策，即一套用来保持低通胀和稳定的调控工具，利率是这个工具箱里的重要成分。
因此，跟随高通胀数据而来是很可能是央行宣布提息，上调基准利率。
基准利率是所有商业利率的基础，包括银行存款利息、为贷款和抵押支付的费用。
利率和通货膨胀之间是什么关系？
有人将利率视为钱的价格。
较高的利率意味着借钱更贵，但储蓄的回报更高；总体而言，个人和企业倾向于减少花钱金额。
如果总体上人们在商品和服务上的支出减少，就会导致价格上涨速度放慢慢，从而降低通货膨胀率。
反之亦然。较低的利率意味着借钱更便宜，但储蓄的动力更小，总体而言鼓励消费，增加通膨向上的压力。
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为什么现在价格上涨？
这一轮通胀飙升的主要原因是全球能源价格上涨，特别是天然气价格在过去一年中大幅上涨。世界银行数据显示，2022年1月原油价格比2020年12月上涨了77%。
随着石油和天然气价格飙升，汽油创下新纪录，企业面临更高的能源、汽油和运输费用，有些企业正在将额外成本转嫁给客户，超市商品普遍涨价。
英国一些零售商预计今年价格可能上涨多达 6%。
世界银行博客文章指出，这一轮通胀飙升的势头始于美国而迅速扩散到发达国家。
截止2021年12月，34个发达国家中有15个通胀超过5%。如此突然且高度同步的高通胀是过去20多年未见的。109个新兴市场经济体中通胀率超过5%的有78个，是2020年的一倍。
推动各国通胀飙升的主要原因各不相同，但无论是发达国家还是发展中经济体，一个共同面临的大趋势是大宗商品价格随着全球需求的增加而上升。
另一个共同面临的主要问题是过去两年新冠大流行对全球供应链的重创。运输成本已直线上升。另一个较隐蔽的问题是新冠疫情对供应链的冲击更多样化、更不透明，因此带来更多不确定性。
供应链断裂使得世界各国央行在很大程度上不得不独自担负起应对本国通胀的重任，而标准政策应对，提息，可能会阻碍部分新兴市场经济复苏，而加剧另一些国家爆发债务危机的可能性。
